非上場企業における少数株主の権利　【前編】～非上場の株式譲渡制限会社でも敵対的買収が可能か？～　

M&A

事業承継

１．はじめに

1.1 非上場企業でも「敵対的買収」を心配する必要はある

　上場企業のように、株式が広く分散し譲渡に制限がない場合、対象会社の経営陣の同意を得ることなく経営権の取得を目指す「同意なき買収（敵対的買収）」が行われる可能性があります。実際に、最近では上場企業を対象とした同意なき買収の事例も見られるようになりました。また、2023年8月に経済産業省が策定した「企業買収における行動指針」では、「敵対的買収」を「同意なき買収」と表現しなおした上で、企業価値向上や株主利益に資するならば、対象会社の取締役会は、そのような買収提案であっても真摯に検討することを求めています。

　一方で、非上場企業では、株式市場で取引されておらず、かつ発行した株式に「譲渡制限」が付されていることがほとんどです。
このため、「同意なき買収（敵対的買収）」が起こり得るのは上場企業の場合だけであり、非上場企業では、敵対的買収を心配する必要は全くない、と考える方も多いのではないでしょうか。

　しかし、ある程度株式が分散し、過半数の議決権を有する株主（支配株主）が存在しない非上場企業では、敵対的買収に留意が必要なケースがあります。株式に「譲渡制限」が付されるだけでは、経営陣の望まない新たな株主が登場する可能性を完全にはブロック出来ないからです。さらに、支配株主が存在する非上場企業であっても、少数株主に認められた株主権の行使を通じて、現経営陣に敵対的な行動をとる株主の出現を防げないケースも考えられます。

1.2 非上場株式買取業者の存在

　また最近では、非上場株式の買取りを専門に行う株式買取業者の存在も知られています。
　株式買取業者は、少数株主から非上場株式を買取る契約を締結すると、まずは少数株主と共同して会社に対して対象株式の譲渡等承認請求を行うことが多いと考えられます。ここで会社が株式譲渡を承認しなければ、後述する手続に則り、会社または会社の指定する者（指定買取人）が当該株式を買取らなければなりません。もし当事者間で買取価格の交渉が整わなければ、最終的には裁判所が価格を決定するまで争うこととなる可能性があります。逆に、会社が株式譲渡を承認すれば、株式買取業者は、新たな株主として少数株主権（後述）を行使し、会社の現経営陣に批判的な行動をとるかもしれません。いずれにしても、会社（又は現経営陣）は厄介な問題を抱えることになります。

　したがって、株式譲渡制限会社（ほとんどの非上場企業がこれに該当します。）であっても、少数株主の行動に対して適時・適切に対応できる態勢を整えておくことが望まれます。知見を持つ専門家に日常的に相談できることも重要と考えられます。

1.3 株式譲渡制限があっても安心はできない

　今回のコラムでは、前編と後編の2回にわたり、株式譲渡制限会社（発行する株式に譲渡制限が付されている会社）における少数株主の権利を説明します。

　前編では、保有する株式数や議決権比率に応じて株主が有する株主権を概観した上で、株式譲渡制限会社の株主のために用意された譲渡等承認請求の制度を説明します。特に、少数株主が譲渡等承認請求を行った場合、会社側で速やかに適切な対応を取らなければ、譲渡制限株式であっても第三者への譲渡が認められてしまうことは、理解して頂きたい重要なポイントです。

　後編では、株式譲渡制限会社（非上場企業）株式の譲渡価格（買取価格）の決まり方を紹介します。また、株主分散のリスクを事前に解消する手段として、スクイーズアウト（少数株主の締め出し）にも触れる予定です。

２．少数株主の権利

　株主総会において、その保有する議決権割合が50%に満たない一方で、他の単独の株主（支配株主）に過半数を保有されている株主、いわゆる「少数株主」には、どのような権利が保証されているのでしょうか。

　一般的には保有株数に応じて配当を得られるものの、会社の経営には口をはさむことができない、という印象を持たれているかと思います。しかし、会社法では保有する株数に応じて、少数株主にも会社に対する一定の権利を与えています。

　株主権として代表的なものは、剰余金の配当請求権や株主総会における議決権ですが、その他にも議決権の保有割合等に応じて株主には様々な権利が定められています。1株でも保有していれば、株主総会への議案の提出、株主代表訴訟の提起が可能です。また、組織再編等の場面において株式買取請求を行うことができます。3%以上保有していれば、会社の会計帳簿の閲覧請求ができ、株主総会の招集を請求することも可能です。ここで挙げたものは少数株主の権利のごく一部ですが、もう少し網羅的に紹介するため、下表に議決権比率に応じた株主の権利をまとめました。なお、ご参考に、議決権比率（持分比率）に応じた、会計及び税務に関する留意事項も含めて記載しています。

議決権保有割合等	権利内容	カテゴリ	備考
1株以上（単独株主権）	剰余金の配当請求権（会社法105条1項1号）	法律	―
	残余財産の分配請求権（会社法105条1項2号）	法律	―
	反対株主の株式買取請求権	法律	合併・株式交換・会社分割等の組織再編、重要な事業譲渡、株式併合・分割、定款変更などで、反対株主が公正な価格で株式会社に対して株式を買い取るよう請求できる権利。
	株式価格決定の申立権	法律	譲渡制限株式の譲渡等承認請求者と会社又は指定買取人との間で売買価格の協議が整わない場合、裁判所へ売買価格決定の申立て可能。その他、全部取得条項付株式の取得、特別支配株主による株式等売渡請求、株式併合などの場面でも同様である。
	株主総会における議決権（会社法308条）	法律	1株1議決権。単元株制度が適用される場合には、1単元1議決権となる。
	株主総会の議題提案権（会社法303条）	法律	取締役会非設置会社の場合、株主総会の目的である「議題」を提案する権利がある。
	株主総会の議案提案権（会社法304条）	法律	取締役会の設置の有無を問わず、「議題」に関する具体的な提案である「議案」を提案する権利がある。
	各種書類の閲覧・交付請求権	法律	計算書類等（会社法442条3項）、定款（会社法31条2項）、株主名簿（会社法125条2項）、株主総会議事録及び監査役会議事録（注1）（会社法318条4項及び394条2項）、取締役会議事録（注2）（会社法371条2項）。
	株主代表訴訟提起権（会社法847条）	法律	株主自らが会社のために役員の責任を追及する権利。
	取締役等の違法行為差止請求権（会社法360条）	法律	取締役が、法令又は定款違反行為等をする（又はそのおそれのある）場合で、会社に著しい損害が生じるおそれがあるときは、株主が会社に代わって、取締役の行為の差止請求が可能。
	株主総会の効力に関する訴え	法律	株主総会決議取消の訴え（会社法831条）や株主総会決議の無効・不存在の確認の訴え（会社法830条）がある。
	会社の組織に関する行為の無効の訴え（会社法828条）	法律	会社の設立、新株の発行、資本金の額の減少、合併、会社分割、株式交換、株式移転等について違法等がある場合、一定期間、これらの行為の無効を主張できる。
1%以上	総会検査役選任請求権（会社法306条）	法律	株主総会に先立ち、裁判所に対する株主総会についての検査役選任の申立てと検査役に裁判所に対して報告をさせる権利がある。
1%以上	株主総会の議題提案権（会社法303条）	法律	取締役会設置会社の株主総会では、議決権1％以上又は300個以上の議決権を有する株主は、議題を提案できる。
3%以上	会計帳簿閲覧・謄写請求権（会社法433条）	法律	会計帳簿又はこれに関する資料であり、仕訳帳・総勘定元帳・現金出納帳等の各種補助簿も含まれるとされている。ただし、請求に当たってはその理由を明らかにする必要がある。
	株主総会招集請求（会社法297条）	法律	取締役に対して、株主総会の目的である事項及び招集の理由を示して株主総会の招集を請求することが可能。
	役員解任請求権（会社法854条）	法律	取締役及び監査役等の職務の執行に関し不正の行為又は法令・定款に違反する重大な事実があったにも関わらず、解任議案が株主総会で否決されたときは、30日以内に解任請求を訴えることができる。
5%超	受取配当金の益金不算入割合拡大	税務	株式等の保有割合（注3）が5%超となると、受取配当等の益金不算入額が、配当等の額の20%から50%に拡大。
10%以上	会社解散請求権（会社法833条1項）	法律	株式会社が業務執行において著しく困難な状況に至り、回復不能な損害が生じる等のときや、株式会社の財産の管理又は処分が著しく失当で、会社存続を危うくするときに、訴えをもって株式会社の解散を請求できる。
10%以上	支配株主の異動を伴う新株発行における反対（会社法206条の2第4項）	法律	支配株主の異動を伴う新株発行について、議決権を10%以上有する株主が反対した場合、株主総会における普通決議が必要になる。
15%以上	影響力基準による持分法適用関連会社の可能性	会計	議決権比率が15%以上の場合で、役員派遣等により会社の方針に影響力があると認められるケースでは、投資先会社は、持分法適用関連会社となる。
1/6超	簡易組織再編への反対（会社法796条3項、816条の4第2項）	法律	総議決権1/6超の株主が合併・会社分割・株式交換等の組織再編に反対した場合、組織再編には株主総会による承認が必要となる（特別決議に係る株主総会の定足数を軽減していない場合等）。
20%以上	持分法適用関連会社	会計	―
25%以上	相互保有株式の議決権停止（会社法308条1項かっこ書き）	法律	A社がB社の議決権の25%以上を保有していた場合、B社は保有するA社株式について議決権を行使できない。
1/3超	株主総会の特別決議を単独で否決できる権利	法律	株主総会の特別決議には2/3以上の議決権が必要であることから、議決権1/3超の議決権を単独で保有していた場合、これを阻止することが可能。
1/3超	受取配当金の益金不算入割合拡大	税務	株式等の保有割合（注3）が1/3超となると、受取配当等の益金不算入額が、配当等の額－負債利子の額となる（同割合5%超1/3以下の場合、配当等の額の50%）。
40%以上	支配力基準による連結子会社の可能性	会計	議決権比率が40%以上の場合で、取締役会の過半数の取締役を派遣する等により被支配が認められる投資先会社は、連結子会社となる。
50%超	株主総会の普通決議を単独で可決できる権利	法律	役員等の選解任が単独で可能になり、いわゆる経営権を得ることとなる。剰余金配当も可。
50%超	連結子会社	会計	―
2/3以上	株主総会の特別決議を単独で可決できる権利	法律	合併・会社分割・株式交換・株式移転等の組織再編、事業譲渡、定款変更（注4）、新株有利発行、少数株主の締め出し（スクイーズアウト）等を単独で実施可能。
90%以上	特別支配株主の株式等売渡請求	法律	取締役会決議のみでスクイーズアウトが可能
90%以上	略式組織再編における株主総会の省略	法律	議決権を90%以上保有する株式会社と合併・会社分割・株式交換等の組織再編を行う場合、当該会社の株主総会決議が不要となる。
100%	受取配当金の益金不算入割合拡大	税務	株式等の保有割合（注3）が100%となると、受取配当等の益金不算入額が、配当等の額の100%となる（同割合が1/3超100%未満の場合は、配当等の額－負債利子の額）。

（注1） 監査役会の議事録については、裁判所の許可が必要です。
（注2） 監査役設置会社等では、取締役会議事録の閲覧・交付請求について裁判所の許可が必要です。
（注3） 「株式等の保有割合」は、発行済株式数の総数に対する割合です。議決権比率で区分判定されるわけではありません。
（注4）定款変更のうち、特に株主の権利を大幅に変更するものには、定足数の要件をなくし多数決の要件を更に加重した「特殊決議」が必要です。株式の全部に譲渡制限を設ける定款変更には、議決権を行使できる株主の半数以上（議決権ではなく頭数）、かつその株主の議決権の3分の2以上の賛成が必要です（会社法309条3項）。また、株式譲渡制限会社において、剰余金配当、残余財産分配、議決権について、株主ごとに異なる取扱いをする旨の定款変更には、議決権の有無を問わず総株主の半数以上、かつその株主の議決権の4分の3以上の賛成が必要です（会社法309条4項）。

３．非上場株式の特徴：譲渡制限

3.1 譲渡制限株式の趣旨

　前節では、議決権比率に応じた株主の権利を見てきました。配当を受ける権利、株主総会において決議に参加する権利のほか、少数株主であっても保有する権利が様々に存在することが分かります。

　株式がごく限られたメンバーに限定され、株主間のコミュニケーションが円滑なうちには、少数株主がこれらの権利を声高に主張する機会は限られるでしょう。しかし、譲渡や相続等により株主構成が複雑化すると、少数株主の中には、その株主権をいたずらに行使し、経営を困難にするものが現れる可能性があります。

　そこで、多くの非上場企業では、株主として好ましくない第三者が株主になることを制限する規定を設けています。具体的には、会社定款において、「株式を第三者に譲渡する際は会社の承認が必要となる」旨を定めます。仮に第三者に株式を譲渡しようとしても、そのとき株式会社（株主総会または取締役会）は、譲渡を承認しないことにより、当該第三者が株主となることをブロックできるのです。

3.2 譲渡制限株式の現金化

　しかし、この株式の譲渡制限により、「少数株主は、自発的に株式を譲渡する手段が奪われた、配当を受け取るだけの存在である」と理解することは間違いです。

　確かに、定款に株式の譲渡制限を定めたことにより、少数株主が、会社にとって望ましくない第三者へ株式譲渡することを防ぐことはできます。しかし、譲渡制限の定めは、少数株主がその保有する株式を現金化することまで制限するものではない、ということです。会社法は、特定の譲渡先への譲渡を希望する少数株主のために、仮に当該譲渡先への譲渡を承認しなくとも、その保有する株式の現金化のための手続を用意しています。

3.3 譲渡等承認請求手続には意思表示が必要

　ここでは、会社法が認める譲渡制限株式の現金化の手続（譲渡制限株式の譲渡等承認請求手続）を概観してみます。

　特に、少数株主から第三者への譲渡を承認しない積りであっても、譲渡等承認請求が到着した後2週間以内に会社としての意思表示（通知）をしなかった場合、株式譲渡が承認されたものとみなされる点には特段の注意が必要でしょう。株式会社や経営株主側の立場からは、譲渡等承認請求を受領した直後のごく短期間に、早急に対応方針（買取者、供託金の調達や売買価格の交渉等の方針）を立てる必要があるからです。

　ここまでの流れは、以下のフローで示すことができます。

　詳しい説明は、以下の通りです。

(1)譲渡等承認請求
譲渡制限株式を他者に譲渡しようとするときには、株式会社に対して承認請求ができます。このとき、①譲渡株式の数、②譲り受ける者の氏名又は名称を明らかにします。譲渡人と共同であれば、株式の譲受予定者からの譲渡等承認請求も認められます。

(2)取締役会（または株主総会）による承認・不承認
譲渡等承認請求を受けた株式会社は、取締役会（取締役会非設置会社にあっては株主総会）により、株式譲渡を承認するか否かを決定します。

(3)譲渡等承認請求者への通知
株式会社が譲渡請求を承認又は不承認した場合には、譲渡等承認請求者に対してその内容を通知します。なお、譲渡等承認請求の日から二週間以内に通知をしなかった場合には、株式譲渡を承認したものとされることには、特に留意が必要です。

(4)譲渡不承認とする場合の株式会社又は指定買取人への請求
譲渡等承認請求にあたり、譲渡不承認時に株式会社又は指定買取人による譲渡制限株式の買取りを請求することが可能です。この場合、譲渡を不承認とするだけで終わらず、この後、譲渡人による譲渡制限株式の現金化のプロセスが控えることになります。

(5)株式会社又は指定買取人による買取の決定
株式会社が譲渡制限株式を買取る場合には、株主総会の特別決議を経るとともに、財源規制（買取額が分配可能額を超過しないこと）に抵触しないことも要します。指定買取人が買い取る場合には、当該買取人を株式会社が指名する必要があります。実務上は、経営株主となることが多いと考えられますが、買取人の指定は取締役会（取締役会非設置会社の場合には株主総会）が行います。

(6)買取の通知と暫定的買取代金の供託
株式会社が買取る場合、株式会社は譲渡等承認請求者に対してその旨を通知し、暫定的な買取代金を供託したことを証する書面を交付する必要があります。株式譲渡の不承認の通知（（２）の通知）をした日から、40日以内に通知をしない、又は供託を証する書面を交付しない場合には、株式譲渡が承認されたものとみなされることには留意が必要です。

指定買取人が買取る場合、指定買取人は、株式譲渡の不承認の通知をした日から10日以内に、その旨の通知をする必要があります。また、指定買取人が買取る旨の通知に伴い、暫定的な買取代金を供託したことを証する書面を交付しない場合には、株式譲渡が承認されたものとみなされることに留意が必要です。

供託しなければならない暫定的な買取代金は、一株当たり純資産額×対象株式数で計算されます。

(7)売買価格の協議・価格決定の申立て
買取通知によって、譲渡等承認請求者と株式会社又は指定買取人との間で、対象株式の売買契約が成立しますが、売買価格については、引き続き当事者間で協議が行われることになります。

(8)売買価格決定の申立て
協議により合意できない場合、当事者は（６）の買取通知の日から20日以内に裁判所に対して売買価格の決定の申立てをすることが出来ます。なお、協議も調わず20日以内に申立てもないときには、対象株式の売買価格は一株あたり純資産価額×対象株式数（暫定的買取代金）となります。

(9)裁判所による価格決定
売買価格の決定の申立てがなされると、裁判所は、譲渡等承認請求時における株式会社の資産状態その他一切の事情を考慮した上で、売買価格を決定します。

4．まとめ

剰余金の配当請求権や株主総会における議決権だけが、少数株主の権利ではない。
単独株主権として各種議事録の閲覧請求権等が、3%以上の議決権比率を有する株主には会計帳簿閲覧・謄写請求が認められるなど、少数株主の権利は多岐にわたる。
非上場企業では、定款で株式の譲渡制限を定めることが一般的である。株式譲渡制限会社では、株式の譲渡にあたり株主総会または取締役会の承認が必要となる。
少数株主が買手を見つけることができれば、譲渡制限株式でも現金化する道が拓かれる。会社が譲渡を承認しない場合でも、譲渡等承認請求を経ることにより、少数株主は会社又は会社が指定する者（指定買取人）による株式買取りを請求できる。
少数株主による譲渡等承認請求が行われた場合、会社法に則り迅速に対応しなければ、譲渡を承認したものとされる。
株式買取りにあたり、少数株主との間で売買価格の協議が整わない場合、当事者は裁判所に売買価格決定の申立てができる。この場合、最終的には裁判所が売買価格を決定する。